2021年6月30日,滴滴出行終于成功登陸紐交所資本市場。當日,滴滴出行(以下簡稱“滴滴”)開盤價為16.65美元,較14美元/ADS的發行價上漲18.9%,市值一度超800億美元。截至收盤,滴滴報收14.14美元,上漲1%,市值近678億美元。


早在6月11日,滴滴正式向美國證券交易委員會(SEC)提交了招股書,股票代碼為“DIDI”,高盛、摩根士丹利、摩根大通、華興資本擔任承銷商。


招股書顯示,滴滴的營業收入主要來自三大業務:國內出行業務、國際業務以及其他業務。其中,國內出行業務包括中國網約車、出租車、代駕和順風車等業務;國際業務包括國際出行和外賣等業務;其他業務則包括共享雙輪車、貨運、自動駕駛和金融服務等業務。


2018年、2019年及2020年,滴滴營業收入分別為1353億元、1548億元和1417億元,2021年一季度為422億元。其中國內出行業務是滴滴的核心業務,其收入占比在90%以上。


2018年、2019年及2020年,滴滴分別凈虧損150億元、97億元及106億元。在2021年一季度,滴滴首次錄得季度盈利,凈盈利55億元。


滴滴真的盈利了嗎?滴滴目前的市值與在非公開市場所傳言的950億美元市值相差甚遠,滴滴為何被“低估”?未來使否有機會撐起千億美金市值?本文將給出答 案。


滴滴一家獨大,也難盈利


滴滴連續4年市場份額第一,即使這樣也未走出虧損泥潭。數據顯示,2018年、2019年及2020年,滴滴分別凈虧損149.79億元、97.33億元及106.08億元。


不過,在2021年一季度,滴滴首次錄得季度盈利,凈盈利54.83億元,但主要歸功于投資收益的大幅增加。


滴滴連續4年市場份額第一,為何也難以盈利?


(數據來源:滴滴招股書)


該季度,滴滴的投資收益為123.61億元,同比增長95.28億元,這主要源于報告期內滴滴剝離了社區團購的業務主體,確認了91億元的未實現收益,以及33億元的投資處置收益。但該部分收入與主營業務無關,并不可持續,倘若剔除該部分收入,滴滴必定虧損無疑。


為何滴滴一家獨大,也難盈利?


一般而言,互聯網公司的特點是前期靠融資燒錢擴張,形成一定規模效應,最后獲得一定程度的壟斷并實現盈利。


但網約車行業網絡效應極差,導致滴滴即使一家獨大也無法提價。


網約車的網絡效應是指更多的司機加入會優化乘客打車體驗,具體表現為縮短打車時間,從而吸引更多乘客使用網約車平臺叫車,更多乘客帶來的大量訂單又會反過來吸引更多司機入駐。即用戶越多,商家就越多。


方正證券表示,但由于邊際供給增加貢獻價值遞減。等待時間縮短到4分鐘內乘客體驗就很難進一步優化了,低于4分鐘之后增加供應的價值就會急劇減少。以及網約車的網絡效應只能在單座城市生效,每個城市的戰場都是獨立的。


可見,網約車相對電商、外賣等平臺的網絡效應較弱。


因此,在充分市場競爭中,滴滴需要持續燒錢維持目前的市場份額,不斷推高其市場費用,導致較低的毛利率空間難以覆蓋其高企不下的經營費用,深陷虧損泥淖。


首先,滴滴毛利率處于極低水平,利潤空間較小。


滴滴把消費者支付的全部金額均計入營業收入。2020年,滴滴網約車司機收入占乘客應付總額的79.1%。剩下的20.9%中,乘客補貼優惠為10.9%;企業經營成本(技術研發、服務器、安全保障、客服、人力、線下運營等)及納稅和支付手續費等為6.9%;網約車業務利潤率為3.1%。


實際上,滴滴作為網約車平臺,應該僅能把抽取的傭金計入營收,司機收入不應該計入整體營業收入。只有自營模式,才能把全部金額進入營收。滴滴此舉雖然拉低了毛利率水平,但推高了營收規模,迎合了資本市場對規模的青睞。


滴滴連續4年市場份額第一,為何也難以盈利?


(數據來源:滴滴公告)


其次,高企不下的經營費用進一步壓縮了滴滴的利潤空間。


2018年、2019年、2020年和2021年一季度,滴滴的經營費用率(運營支持費用率+銷售費用率+研發費用率+管理費用率)分別為14.7%、14.95%、20.95%和26.61%,完全高于當期的毛利率,必然出現經營虧損。其中滴滴的銷售費用率持續失控,從2018年的5.62%提升至2021年一季度的12.11%。


滴滴連續4年市場份額第一,為何也難以盈利?


(數據來源:滴滴招股書)


這主要源于網約車行業同質化嚴重,且用戶轉換成本低,網絡效應較差。隨著玩家不斷入場,市場競爭加劇,獲客成本水漲船高。因此,滴滴不得不投入更多的補貼獲取用戶,導致其銷售費用率高企不下。


未來,滴滴能否打破盈利困境?


理論上而言,滴滴若想扭虧為盈,一是提高營收空間;二是提高傭金率;三是降低補貼。


但滴滴很難做到這三點。


首先,滴滴未來營收增長受限。CNNIC數據顯示,中國網約車用戶規模從2019年6月的4.04億下降至2020年6月的3.4億,趨于萎縮狀態。而國內網約車業務是滴滴的核心業務,因此,國內網約車市場萎縮導致滴滴整體業績進入增長瓶頸期。


其次,滴滴因高傭金率而飽受市場爭議。所以,滴滴很難通過提高傭金率提高毛利率。


最后,在市場競爭加劇下,滴滴一旦減少補貼,用戶便轉向其他平臺,這就會造成市場份額的喪失。因此,滴滴也無法通過降低補貼規模緩解費用端壓力。


此外,滴滴在招股書表示,隨著開發和推出新產品和技術、擴展現有和新市場以及繼續投資的平臺,其費用在未來可能會增加。


因此,在未來很長一段時間內,滴滴都難以突破盈利困境。


不過,凡事都有兩面性。網約車行業網絡效應極差導致滴滴難以具備市場支配地位,使其難以盈利,但同時,也在一定程度上規避了反壟斷風險。


不過,在政策趨嚴的環境下,反壟斷風險始終存在。


IPO背后,隱憂重重


滴滴加速了IPO進程,但背后隱憂重重,除了盈利無望,也面臨安全和高傭金爭議風險。


首先,滴滴面臨安全風險。


出行作為大眾剛需產品,安全是決定出行產品能成長到多大規模的關鍵因素。安全問題曾讓加速狂奔的滴滴踩下了急剎車,而安全也正是聚合平臺難以管控的地方。


滴滴招股書提到,司機經營許 可 證、監管、法規的缺失以及數據隱私的泄漏,都是滴滴的重大風險因素,容易給滴滴帶來重大且致命損失。


5月14日,交通運輸部等交通運輸新業態協同監管部際聯席會議8家成員單位對滴滴出行、首汽約車、曹操出行、美團出行等10家交通運輸新業態平臺公司進行聯合約談。


不過,為降低安全風險,滴滴做了很多保障工作搭建安全體系。2019年,滴滴安全投入超過20億元;2020年,滴滴再次投入30億元作為安全專項經費??梢?,隨著安全體系逐步完善,出行方面的安全風險也會趨于可控。


其次,滴滴也因抽成過高飽受市場爭議。


近日,一則有關網約車平臺對司機抽成偏高的事件把滴滴推至風口浪尖。


多名網約車司機表示,滴滴網約車平臺對網約車司機營運費用抽取平臺服務費,每單抽取比例在25%左右甚至更高,而且不透明。


不過,滴滴隨即公開平臺抽成規則,并表示確實存在抽成比例過高的訂單,但抽成超過30%的訂單占比僅有2.7%(滴滴從5月7日開始排查至今,這個數字已經從2.7%下降到了0.03%),其中包括乘客補貼優惠、企業經營成本、納稅和支付手續費等,僅3.1%為網約車業務凈利潤。滴滴表示,將持續推進平臺收費定價公開透明。


妙投認為,滴滴該舉措有利于緩解商家與平臺的矛盾,將促使整個網約車行業良性、可持續健康發展。


不過,在投資者看來,滴滴的風險仍未消除,但不缺錢的滴滴為何在該節點上選擇上市?


妙投認為,滴滴此次上市募集資金除了用于支持新業務發展,緩解現金流壓力,再就是幫助背后的投資機構退出。


滴滴連續4年一家獨大,離不開資本的巨額投入。


天眼查顯示,從2012年天使輪至今,滴滴一共經歷了22輪融資,投資機構超40家,投資機構包括軟銀、高瓴資本、紅杉資本、騰訊、阿里等,累計融資總額超123.75億美元(約合人民幣790.28億元)。


截至2021年3月31日,滴滴的賬面資金(包括現金及現金等價物和短期投資)為474.34億元,較為充裕。


滴滴目前并不缺錢,但巨額虧損增加了其現金流壓力,疊加其面臨核心業務增長乏力,不得不開拓新業務支撐業績增長。但新業務的發展需要大量的資金持續投入。


未來能否撐起千億美金市值?


市場曾傳滴滴在非公開市場的市值高達950億美元,截至2021年6月30日,Uber最新市值在940億美元左右,滴滴能否比肩Uber?


從全球市場競爭格局來看,Uber無疑是全球最大的出行平臺,滴滴拓展國際業務的最大競爭對手就是Uber。2016年8月,滴滴合并優步中國,中國本土網約車大戰就此終結。但面對海外市場,滴滴與Uber之間的較量從未停止。


表面上看,2021年一季度,滴滴在營收規模和用戶均超過Uber,成為全球最大的出行平臺。


2021年一季度,滴滴實現營業收入64億美元,中國月活用戶就已超1.5億人。而Uber同期的營收為29億美元,月活用戶僅有9800萬人。


但實際上,在GTV(交易額)和營收規模(統一營收口徑下)方面,Uber遠高于滴滴。


2021年Q1,滴滴交易額是95億美元,Uber是195億美元,大概是滴滴的2倍左右。滴滴的營收規模之所以高于Uber,主要由于兩者的營收統計口徑不一樣。


上文講過,滴滴把消費者支付的全部金額均計入營業收入,由此推高了營收規模,降低了毛利率水平。反觀Uber,只把傭金計入營收。


倘若滴滴營收計算口徑與Uber保持一致,其營收規模必然縮減79%左右。那么,滴滴的營收規模顯著低于Uber。


可見,在GTV和營收規模方面,Uber顯然略勝一籌。同時,滴滴存在的不確定風險增加了市場的擔憂。顯然,滴滴目前難以支撐千億美元市值。


在主業增長陷入瓶頸,盈利無望的情形下,滴滴不斷擴張平臺邊界,擴大業務版圖,提升估值的想象空間。包括共享雙輪車(青桔單車)、滴滴貨運和橙心優選等業務。


招股書顯示,青桔單車的最新估值是19億美元,滴滴持有其88.3%的股份。共享單車屬于“資本密集型”行業,重資產運營,管理難度大,難以獨立盈利,很難以一個單獨的業務形態存在,青桔單車只能成為滴滴的引流工具。


滴滴貨運也在2021年一季度完成一輪融資,其最新估值是28億美元,滴滴持有其57.6%的股份。貨運市場同質化競爭激烈,惡性價格戰會限制該業務的良性發展。


滴滴社區團購業務橙心優選的最新估值是18億美元,滴滴持有橙心優選32.8%的股份。但該業務在2021年3月底被分拆,不再計入合并財務報表。一方面是橙心優選虧損嚴重,會拖累滴滴的整體業績;另一方面該業務未來有獨立上市的可能。


妙投多次表示,社區團購目前仍處于探索階段,未來充滿極大的不確定性,而最大的影響因素來自政策。


可見,共享雙輪業務、滴滴貨運和橙心優選難以拉動滴滴整體業績增長。


滴滴還需要新故事支撐千億美金估值。


招股書顯示,滴滴計劃將約30%的募資金額用于擴大中國以外國際市場的業務;約30%的募資金額用于提升包括共享出行、電動汽車和自動駕駛在內的技術能力。滴滴意在加碼國際業務和自動駕駛業務的布局,尋找第二增長曲線。


受海外疫 情影響,滴滴國際業務收入“失速”。2020年,滴滴國際業務實現收入23.33億元,同比增長18.13%;2021年一季度,該業務僅同比增長4.82%。


滴滴連續4年市場份額第一,為何也難以盈利?


(數據來源:公司公告)


而且滴滴加速海外業務擴張的同時,必然會與Uber形成正面交鋒。雖然網約車市場網絡效應較差,無法建立特別寬的護城河,但運力調度的復雜程度較大,智能的調度需要基于大量的數據、經驗積累去做。因此,在海外市場,滴滴能否搶奪Uber的市場份額,還未可知。


此外,滴滴將自動駕駛視為其未來出行設計的終極目標。招股書顯示,滴滴擁有四大核心戰略:共享出行平臺、車服網絡與電動車、自動駕駛。


滴滴自2016年開始布局自動駕駛業務,在2019年8月,滴滴自動駕駛部門被拆分為獨立公司,專注于自動駕駛研發、產品應用及相關業務拓展。2020年5月,滴滴自動駕駛完成由5.25億美元的A輪融資,此次融資之后,滴滴自動駕駛估值就達到了34億美金。


滴滴自動駕駛公司首席運營官孟醒曾表示,到2030年,滴滴出行計劃通過其網約車平臺運營超過100萬輛自動駕駛汽車。這有利于進一步打開滴滴的估值空間。


但自動駕駛領域前期需要持續不斷的投入大量資金,而且不確定性較強,特別考驗投資者耐心。


總之,未來能否撐起千億美金的市值?關鍵在于滴滴能否把新故事講好。


不過,從社會價值看,滴滴的確提升了出行效率,解決了很多就業崗位,因此,我們也應該多給滴滴些時間和耐心。



文章來源: 妙投APP ,BusinessCars

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